比起前两年，2019年杠杆率之后上升。但全年6个百分点的杠杆率增幅，只及2008年至2016年杠杆率年均增幅的一半，且后三季度总计仅有减1个百分点，反映了政策当局大位杠杆的决意和定力。

  金融部门杠杆率持续三年上升，2019年开始企稳，大量影子银行和银行表外资产都基本重返合理水平。金融去杠杆或将告一段落。  总辨别：实体杠杆率升幅前高后较低  2019年11月，国家统计局根据第四次经济普查的结果，下调了2018年的GDP数据，带给杠杆率数据的总体上调。

依照调整的新口径，2019年全年我国实体经济杠杆率为245.4 text-align: left;">  分部门看，居民部门依然是杠杆率下降的主要驱动力，而非金融企业部门的杠杆率早已经常出现了三个季度的上升。居民部门杠杆率55.8 text-align: left;">  2017年我国宏观杠杆率仅有下降了2.4个百分点，2018年甚至上升了1.9个百分点，因此，可以说道“宏观杠杆率高速增长势头已获得可行性遏止”。

依照前两年的大位（去）杠杆路径，2019年宏观杠杆率的上升有些车祸。不过，鉴于国内外风险挑战显著下降造成经济上行压力增大，以及2018年去杠杆速度过慢必须调整，2019年杠杆率经常出现较慢下降，亦在情理之中。不过，全年6个百分点的杠杆率增幅，只及2008年至2016年杠杆率年均增幅的一半，且后三季度总计仅有快速增长1个百分点，反映了政策当局大位杠杆的决意和定力。

  各部门杠杆率情况分析  居民部门杠杆率依然是总杠杆率上升主要驱动力  2019年末我国居民部门杠杆率为55.8 text-align: left;">  从短期消费贷款与居民消费情况来看。短期消费贷款包括了车贷与大部分信用卡贷款，是消费者出售潜力的最必要体现。

2019年末我国居民短期消费贷款9.9万亿，占到居民全部债务的18 text-align: left;">  房地产贷款是杠杆率下降的主要影响因素。影响居民杠杆率的主要变量是房地产贷款。2019年末我国居民贷款总规模为55.3万亿，其中中长期消费贷款为34.0万亿，是包含居民贷款的主要部分，占到居民全部债务的62 text-align: left;">  虽然疫情冲击或使得因城施策下的房地产政策不会经常出现局部放开，但基于政策当局“不以房地产作为性刺激经济的手段”以及市场对房地产价格企稳的预期，我们预计居民债务水平的增长速度不会持平或放缓，但不受分母名义GDP增长速度可能会有更慢下降的影响，居民部门杠杆率依然不会较慢下降。  非金融企业部门去杠杆展开时  非金融企业部门之后维持去杠杆路径，从2018年的151.0 text-align: left;">  第一，融资工具结构。

非金融企业的表外融资规模自2017年超过高点后大幅上升。社融规模中的信托贷款、委托贷款和并未票据银行承兑汇票三项加总，在2017年末超过26.9万亿元，随后开始上升。

2018年和2019年分别上升了2.9万亿元和1.8万亿元，2019年末已降到22.2万亿元。这三项债务与名义GDP之比也从2014年最高点的33 text-align: left;">  随着表外融资规模的上升，银行贷款在企业部门债务中的占比有所回落，从2017年的62 text-align: left;">  第二，融资主体结构。财政部发布的数据表明，截至2019年6月末，全国国有企业资产和负债规模分别为195.0万亿元和125.8万亿元，适当的资产负债率为64.5 text-align: left;">  此外，2017年以来国有企业资产负债率渐渐走低。

财政部所发布的国有企业资产负债率在2016年年中超过最高点66.3 text-align: left;">  由此可见，虽然国有企业的微观杠杆率是在上升的，但其总债务规模依然在下降，国企债务在全部非金融企业债务中的占比依然较高，其中相当大一部分是地方的隐性债务。  自小微企业的负债来看，其贷款在全部企业贷款中的占比有所下降。2019年末普惠小微贷款余额11.59万亿，同比快速增长23.1 text-align: left;">  政府部门杠杆率较之以前有所提高  政府部门杠杆率从2018年的36.2 text-align: left;">  第一，中央政府国债存量偏高。

根据我们的统计资料，2019年末我国国债规模为16.7万亿元，与GDP之之比16.8 text-align: left;">  从国际较为来看，我国中央政府债券规模比较稍小。截至2019年3季度末，日本、美国、英国和德国的中央政府债券与GDP之比分别为187.7 text-align: left;">  第二，地方政府债务关键在于消弭隐性债务。截至2019年末我国地方政府债券规模为21.1万亿元，次于金融债的规模，是债券市场中的第二大券种。2019年经全国人大批准后的追加地方政府债务限额为3.08万亿元，其中追加一般债务限额9300亿元，追加专项债务限额2.15万亿元。

根据统计资料，2019年的发债工作在3季度末早已已完成，4季度没追加债务。全年的追加债务额度也掌控在全国人大批准后的限额之内。  此外，我们还分别用宽口径和较宽口径两种尺度测算了地方政府隐性债务，2018年末分别为50万亿和15万亿左右，分别占到到当年GDP的55 text-align: left;">  金融部门去杠杆或将告一段落  2019年，资产方统计资料口径的金融杠杆率为54.8 text-align: left;">  第一，金融杠杆率已上升三年，大量影子银行和银行表外资产都已重返到合理水平。

仅有考虑到信托贷款、委托贷款和并未票据银行承兑汇票这三项影子银行资产，2019年的资产规模与GDP之之比22 text-align: left;">  第二，2020年大位快速增长压力增大，金融监管面对边际上放开。2018年公布的资管新规指导意见给与了金融机构资产管理业务有序排查和转型时间，对于资管产品，特别是在是存量资管产品的过渡期设置为3年，即从2017年底到2020年底。但从近日监管部门的表态以及媒体报道来看，这一过渡期可能会缩短一年。监管政策边际上严格也不会使金融杠杆率止跌企稳。

  第三，当前金融供给侧改革的主要矛盾早已发生变化，未来将更加侧重结构性调整。在银行体系里，未来的重点工作在于引领中小银行重返本质，创建谨慎经营文化，合理确认经营半径，向地方经济、小微企业和城乡居民获取更加多贷款。

在资本市场体系里，未来将之后前进登记制改革，减少长年资金和机构投资者的占比，获取必要融资比例，提升企业融资的便利性，减少企业资产负债率，最后构建非金融企业杠杆率的良性发展。  2020年政策重点是均衡好大位快速增长与大位杠杆  2019年宏观杠杆率的变动态势背离了前两年大位（去）杠杆的轨迹，体现了大位杠杆的艰苦。考虑到疫情对经济的冲击，2020年大位快速增长可玩性更进一步增大，适当地，大位杠杆的任务更为艰难。

  虽然餐饮、酒店、旅游、工业、建筑业、电影院线、金融等领域不受疫情影响较小，但医疗保健、纺织服装、在线游戏、在线教育等领域也在抗击疫情中取得了发展，综合考虑到上述因素，一季度名义GDP增长速度可能会同比有所回升。考虑到对付疫情与大位快速增长的必须，2020年的债务增长速度可能会略高于2019年。

综合分子（债务）与分母（名义GDP）因素，2020年杠杆率升幅或在10个百分点。  政策重点短期内似乎是做到好疫情防控与完全恢复生产间的均衡，全年看仍是做到好大位快速增长与大位杠杆间的均衡。我们指出，一方面必须忽视杠杆率的更进一步下降（主要源自增长率的下降），另一方面不应在杠杆率结构性上做文章：即小微企业特杠杆和中央政府特杠杆。

增大对小微企业反对、提升小微企业贷款在非金融企业贷款中的比重是基本的政策方向。另外，仍必须中央政府特杠杆。首先，比起其他部门，具备潜在特杠杆空间的是中央政府和民营企业。

其次，不断扩大国债发售规模，不利于完备债券市场；国债规模下降不利于深化中央银行资产负债表身体健康机制建设。

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